Журнал «Финанс.» № 19 (60) 17-23 мая 2004
Игорь Ельник: «Как правило, мы не работаем с клиентами, активы которых меньше $1 млрд»
Беседовал ОЛЕГ АНИСИМОВ
Интервью. Российский финансист Игорь Ельник поделился с «Ф.» секретами работы в шведской компании IPM (Informed Portfolio Management), управляющей активами европейских пенсионных фондов.
— Игорь, вы были главой достаточно успешной российской инвестиционной компании «Рандеву». Как получилось так, что стали работать за границей?
— Я был знаком с одним из основателей IPM с докризисных времен. Мы с ним рассматривали совместные проекты, не относящиеся к этой компании. Но бизнес IPM расширялся, он позвонил мне и предложил поучаствовать. Я согласился, поскольку этот бизнес находится на другом, более высоком уровне, чем все, что есть в инвестиционном бизнесе в России.
— Что вы имеете в виду под другим уровнем?
— Мы предлагаем продукты совершенно другого уровня: global tactic asset location, то есть глобальное тактическое распределение активов, и валютный менеджмент. Мы работаем с европейскими пенсионными фондами (ПФ). Причем, как правило, не работаем с клиентами, активы которых составляют менее $1 млрд. Средний размер счета, которым мы управляем (у одного клиента может быть несколько счетов. — «Ф.»), составляет $300 млн.
Суммарно у нас и у нашей партнерской компании First Quadrant (США) под управлением около $18 млрд. Повторюсь, что ничего подобного в России сейчас нет и сделать это невозможно в силу того, что нет таких клиентов и нет таких финансовых инструментов.
— Расскажите подробнее о механизме управления активами клиентов…
— Представьте себе структуру активов обычного европейского ПФ. Грубо говоря, 60% размещено в облигациях, 20% — в акциях, 20% — в других инструментах (недвижимость, хедж-фонды, private equity, напрямую выданные закладные).
Если посмотреть облигационный портфель, то в нем большую часть составляют облигации европейских компаний, номинированные в евро. И какую-то часть составляют неевропейские облигации (в основном американские), номинированные в долларах. Плюс немного еще японских, швейцарских.
То же самое с акциями. Какая-то часть куплена не в Европе, а в других регионах — Японии, Австралии, США. А если европейский инвестор держит американские акции, ему надо ответить себе на вопрос: хочет ли он нести риск падения доллара по отношению к евро? Если нет, то риск надо хеджировать. То есть купить американские акции и продать американские доллары на соответствующую сумму. Если не хочет, то просто купить американские акции и оставить валютный риск незахеджированным.
Возникают промежуточные варианты. Например, можно хеджироваться только тогда, когда мы думаем, что американский доллар упадет. Если же мы считаем, что способны правильно предсказывать такие моменты, то напрашивается вывод, что из валютного менеджмента как такового можно извлекать прибыль.
IPM оперирует с 13 валютами развитых стран. В их число рубль не входит — с ним очень трудно работать. Один из наших продуктов — активное управление на валютном рынке. При этом валютных менеджеров, как это ни странно, в мире не так много. Менеджеров, которые в состоянии предложить качественный продукт крупным пенсионным фондам, в мире наберется два десятка, ну три. Удивительно, но это так.
— Почему?
— Дело в том, что пенсионные фонды, страховые компании, университетские и благотворительные фонды делают примерно одно и то же. Они держат большую часть активов в облигациях и акциях. Это порождает соответствующую структуру спроса в инвестиционной индустрии. Профессионалов в работе на рынках акций и облигаций пруд пруди, а в области валюты их нет. Спрос на них увеличивается, и это объясняется тем, что мы ушли от бурно растущего рынка 90-х годов, когда не надо было делать ничего — просто купить акции и пассивно ждать. У пенсионных фондов пассивного дохода стало совсем мало, но их обязательства никто не отменял. Поэтому они стали искать источники активного дохода. Операции с валютой — один из таких источников. Есть и другие стратегии, которые позволяют получать активный доход.
— Насколько можно спрогнозировать доходы на абсолютно непредсказуемом валютном рынке?
— Доход на валютном рынке прогнозировать можно, и это именно то, что мы делаем.
Все валютные менеджеры используют либо технический, либо фундаментальный анализ. Первые в основном используют методики следования тренду. Как только ваша техническая система поняла, что начался тренд, вы в него входите и сидите в нем, пока эта система не скажет, что из него пора выходить. Технические системы работают достаточно неплохо.
Системы, базирующиеся на фундаментальных данных, оценивают такие вещи как паритет покупательной способности, разницу в процентных ставках, ожидаемую премию за риск владения акциями, сальдо платежного баланса и ряд других факторов, на основе которых можно подсчитать «справедливый» валютный курс. Разница между «справедливым» и текущим рыночным курсами как раз и составляет ожидаемый доход.
При следовании тренду вы редко можете спрогнозировать ожидаемый доход в момент открытия позиции. А количественные системы, базирующиеся на фундаментальном анализе, как раз на этом прогнозировании и построены.
— Все участники имеют возможность применять эти методики. Если их условия равны, то средняя прибыль на валютном рынке должна быть равна нулю. За счет чего же можно заработать деньги?
— Эти методики не все применяют достаточно дисциплированно. Но, пожалуй, самое главное состоит в том, что около 90% всех транзакций на валютном рынке производятся без цели извлечения прибыли. Приведу три примера. 1. Центральные банки не имеют цели заработать деньги, а поддерживают стабильность национальных валют. 2. Туристы, едущие в Швейцарию, покупают франки не для того, чтобы заработать на их росте, а чтобы заплатить там за гостиницу, ресторан и такси. 3. Влияние хеджеров. Если Toyota продает автомобили в Америке, ей надо на долларовые доходы купить иены.
Подавляющее количество участников валютного рынка не имеют цели зарабатывать прибыль на своих валютных операциях, что создает неэффективность на рынке. Задача валютного менеджера — грамотно эту неэффективность использовать.
— Какую доходность на валютном рынке может гарантированно получить грамотный валютный менеджер?
— Гарантированную доходность от активных операций никто не получает: чудес не бывает на свете. В западном банке можно получить гарантированно 1% в год по долларовым вкладам. Если коэффициент Шарпа (Sharp Ratio; доходность на единицу риска) будет больше 0,5, то это хорошо. Грубо говоря, это означает, что вы зарабатываете приблизительно 50% годовых на капитал, которым рискуете. Это не значит, что получится 50% годовых на вложенный капитал. Допустим, вы вкладываете деньги в хедж-фонд, который будет оперировать с риском, который считает для себя приемлемым. Нормальный хедж-фонд, если не будет «зарываться», работает с уровнем риска примерно в 10-14%. Значит, при коэффициенте Шарпа 0,5 этот фонд будет приносить 5-7% годовых плюс безрисковая доходность (по американским государственным облигациям). Доходность в 50% годовых не достигается, иначе валютный менеджер вынужден был бы принимать слишком большой риск, и при неблагоприятном развитии событий инвестор от него просто уйдет.
— Какие-то гарантии вы инвесторам даете? Или как получится?
— Как получится. Мы работаем с крупными институциональными инвесторами. Они покупают «инвестиционный процесс» — эффективный, теоретически обоснованный и проверенный на практике. Мы им объясняем, как и почему мы для них заработаем деньги. Они понимают эту систему и готовы брать на себя риски. Такой вещи, как гарантия, в наших отношениях с профессиональным клиентом не бывает. Основа инвестиционного менеджмента — это управление рисками, а не избегание их.
Тем не менее механизмы обеспечения гарантий в инвестиционном мире существуют. Но они очень дорого обходятся клиентам, поэтому нормальные инвесторы на них не идут. Принцип работы этих механизмов приблизительно таков. Менеджер берет деньги в управление и гарантирует, что через три года возвратит по крайней мере инвестированную сумму. Предположим, что трехлетние государственные облигации приносят 3,3% годовых, или примерно 10% за три года. Менеджер вложит 91% от полученных инвестиций в эти облигации — через три года они вырастут до 100% и обеспечат выданную гарантию, — а 9% направит в свою активную стратегию. Никаких чудес!
А теперь скажите мне, зачем вам нужен активный менеджер, чтобы пассивно владеть государственными облигациями? Вы это можете сделать сами и сэкономить на вознаграждении.
— Занимается ли IPM российскими ценными бумагами?
— Нет. Мы очень внимательно смотрим на развивающиеся рынки, в том числе на российский. Но, к сожалению, модели для развивающихся рынков гораздо более сложны, чем для развитых. Эти модели пока несовершенны. Это первый момент. Второе — мы работаем только с высоколиквидными инструментами, транзакции с которыми обходятся очень дешево. На Западе это фьючерсы на индексы акций, например на индекс S&P 500. В России нормального фьючерсного рынка нет. Например, вы практически не можете купить фьючерс на индекс РТС.
Как правило, мы не работаем с отдельными акциями вообще. Мы работаем на уровне страны. Если мы считаем, что надо купить Германию и продать Америку, это значит, что мы купим фьючерс на DAX и продадим фьючерс на S&P 500.
— Оперируя только индексами, вы лишаете себя возможности играть на фундаментальной недооцененности акций конкретных компаний внутри страны…
— Да.
— Зачем себя ограничивать?
— Можно создать автомобиль, который будет не только ездить, но и летать? Видимо, да. Но зачем? Невозможно в рамках одного инвестиционного продукта использовать все неэффективности, которые есть на рынке. Впрочем, у нас есть инвестиционные продукты, которые позволяют работать с отдельными американскими или европейскими акциями.
— Если масса профессиональных инвесторов пытается исправить существующие неэффективности рынков, почему рынки еще не пришли в состояние равновесия?
— Для валютного рынка я уже ответил. В нашем втором продукте — global tactic asset location — мы пытаемся определить, что будет вести себя лучше — акции или облигации. Также мы пытаемся понять, в какой стране акции или облигации будут вести себя лучше. Мы сравниваем между собой до 15 рынков акций и 8 рынков облигаций. В результате создается такой long-short-портфель, в котором мы можем быть в лонге по Японии, Гонконгу и Германии, а в шорте, скажем, по Америке, Англии, Швейцарии и Испании.
А теперь скажите, сколько вы знаете менеджеров, которые делают нечто подобное? Я насчитаю десяток. Вы скорее всего не назовете и трех.
— Почему так мало?
— Надо идти от того, как формируется спрос на этом рынке. Крупные институциональные инвесторы в основе своей оценивают свои результаты в сравнении с какими-то индексами. Если это вложения в акции компаний из разных государств, они берут, например, индекс MSCI World.
Его использует большинство пенсионных фондов для оценки своих инвестиций в акции, если у них есть международное размещение. И они стараются этому индексу максимально точно следовать. Это означает, что вы практически не будете «перевешивать» или «недовешивать» вложения в соответствующие страны. Если вам сказали в Японию — 7%, то вы и будете в японских акциях держать 7% своих активов. Или около того. Не имеет никакого значения, целесообразно это или нет. Потому что вас будут оценивать по сравнению с этим индексом.
К сожалению или к счастью, подавляющее большинство международных инвестиций делается в сравнении с этими индексами, которые выполняют роль бенчмарков (от англ. benchmark — ориентир, эталон, основа для сравнения. — «Ф.»). А когда большинство инвесторов инвестируют слепо, мы получаем такую же ситуацию, как на валютном рынке. Покупая японские акции, инвесторы не имеют цели заработать на том, что они покупают именно японские акции: они имеют цель следовать индексу.
Некоторая абсурдность этого подхода очень хорошо видна на индексах облигаций. Большинство из них взвешено по величине государственного долга. Если американцы задумают очередную войну и им надо будет дополнительно финансировать свой государственный долг, то вес США в индексах облигаций увеличится. Здравый человек продал бы американские облигации, потому что в США растет дефицит бюджета. Но как инвестор вы их купите, потому что вы следуете индексу, в котором вес США увеличился.
Людей и денег, которые создают такие неэффективности, гораздо больше, чем людей и денег, нацеленных на их использование.
— Неужели инвесторы не понимают, что делают глупости?
— Теоретически известно, что пассивное владение акциями в долгой перспективе приносит доход. Облигации тем более приносят доход. Далее, известно, что диверсификация по странам снижает риск. Следовать этим принципам вполне разумно. Поэтому индексный подход в управлении активами пенсионных фондов разумен. Но, следуя ему, инвесторы создают неэффективности, которые мы и используем.
Кроме того, институциональные инвесторы очень консервативны. Новшества с трудом находят себе дорогу — выживают только лучшие и только тогда, когда обстоятельства заставляют инвесторов отходить от наезженных схем. Я не считаю, что это очень плохо, — здоровый консерватизм полезен, когда речь идет о пенсионных деньгах. А самое главное — от моего мнения ничего не зависит: эта индустрия устроена именно так, и, чтобы преуспеть, надо с этим считаться.
Другое дело, что пенсионные фонды, которые стремятся модифицировать этот подход, естественным образом добиваются лучших результатов.
Приведу пример. Например, у вас выделено $10 млн для инвестиций в Германию. Вы можете пойти и купить немецкие акции на эту сумму, а можете купить на нее фьючерсы на немецкие акции. Инвестиционные последствия этих шагов абсолютно одинаковы. Но, во-первых, операции с фьючерсами обходятся дешевле, чем с акциями. Во-вторых, при покупке фьючерсного контракта вы только вносите залог и у вас высвобождаются деньги для других инвестиций. В результате вы можете более эффективно манипулировать своими рисками. Однако даже когда встречаешься с вполне квалифицированными инвесторами, убеждаешься в том, что они не до конца понимают подобные концепции. Инерция мышления…
— Можете дать прогноз западных финансовых рынков?
— Нас ожидает период, скажем десять ближайших лет, когда премия за риск владения акциями будет небольшой. Она будет составлять примерно 2% годовых, то есть пассивное владение акциями будет приносить на 2 процентных пункта больше уровня инфляции.
Облигации будут приносить тоже мало, потому что доходности на рынке облигаций будут расти, а когда доходности растут, цены на бумаги падают. Следовательно, облигационные портфели фондов расти не будут.
Нас ожидает десятилетие, когда активные стратегии приобретают наибольшую значимость. Пенсионные фонды это начинают понимать. Поэтому для нас сейчас очень хорошее время: мы поставляем стратегии, позволяющие зарабатывать деньги вне зависимости от направления движения рынка.
— У вас есть российские клиенты?
— Нет.
— Собираетесь их привлекать?
— Мы сейчас регистрируем два хедж-фонда, которые будут использовать две наши основные стратегии. Эти хедж-фонды ориентированы на европейских институциональных инвесторов. Целевых продаж в России мы производить не будем, потому что крупных институциональных инвесторов, которым были бы законодательно позволены такие инвестиции, в России нет. Тем не менее мои знакомые уже сейчас осаждают меня с вопросами о возможности инвестировать в наши фонды. На всякий случай скажу, что минимальная сумма инвестиций установлена на уровне $1 млн.
— В России есть нефтяные компании со свободными деньгами…
— Гораздо проще и эффективнее иметь дело с профессиональными западными инвесторами, понимающими, что ты им предлагаешь, чем с нефтяными компаниями, просто не знающими языка, на котором ты с ними разговариваешь.
Поймите меня правильно, это ни в коем случае не пренебрежительное отношение к российским деньгам, это проблема эффективности маркетинга. Если какой-нибудь российский инвестор, например частное лицо, к нам обратится, мы будем с ним работать точно так же, как и с любым другим инвестором.
— Каковы комиссионные управляющей компании за управление средствами?
— Для хедж-фонда это будет 1% от стоимости активов плюс 20% от прибыли, превышающей безрисковую ставку.
— Какие доходности получаются в реальности?
— В районе 8-12% годовых плюс безрисковая ставка.
— Как это подсчитано?
— Коэффициент Шарпа будет 0,7-1,0, уровень риска будет установлен на уровне 12%. Я умножаю одно на другое и получаю доходность в 8-12% годовых. Поскольку коэффициент Шарпа определяется как отношение доходности за вычетом безрисковой ставки к уровню риска, то к полученному значению добавляется еще и безрисковая ставка.
— Как такая стратегия соотносится с имеющимися на рынке предложениями?
— Это хорошая доходность. Здесь важным является не только абсолютная величина доходности, но и какая стратегия применяется, сколько этой стратегии лет и какова корреляция этой стратегии с другими инвестиционными продуктами на рынке. Чем ниже корреляция, тем лучше иметь такую стратегию в портфеле: это снижает риск всего портфеля. Благодаря своеобразности подхода наши стратегии имеют низкие корреляции со всем, что встречается в природе.
Кроме того, команда примерно из 20 исследователей высочайшего уровня, базирующихся в Калифорнии, где расположен наш партнер First Quadrant, и в Стокгольме, на протяжении многих лет занимающихся разработкой и модификацией наших инвестиционных продуктов, по праву считается одной из сильнейших в мире.
— Почему важна низкая корреляция?
— Если есть две инвестиции с низкой корреляцией, то суммарный уровень риска будет ниже, чем при двух инвестициях с высокой корреляцией. При одинаковом уровне доходности и одинаковом уровне риска каждой из стратегий.
— А какую роль играет возраст стратегии?
— Одно дело, вы принимаете журналиста, который вчера окончил университет и написал три материала в студенческой многотиражке, другое — если к вам приходит человек с десятилетним стажем и показывает то, что он сделал за эти десять лет…
— Первое часто оказывается предпочтительнее…
— Но во втором случае вы можете оценить, кого вы берете на работу; в первом, как правило, нет.
— Вы можете дать прогноз по поведению мировых рынков?
— Я могу назвать самые существенные позиции на текущий момент. Я не гарантирую, что они сохранятся именно в таком виде к моменту публикации.
Что касается валют, то мы в лонге по сингапурскому доллару, иене и швейцарскому франку и в шорте по норвежской кроне и австралийскому доллару.
Мы считаем, что американские и канадские облигации будут падать больше, чем европейские. Мы в шорте по первым и в лонге по вторым.
По акциям мы в лонге по Японии, Гонконгу и Канаде, хотя в последнее время мы сократили нашу позицию в Японии. В то же время имеем наиболее значительные позиции в шорте по Великобритании, США и Испании.
— Это главные участники войны в Ираке…
— Да, но это не с Ираком связано, а с факторами, которые присутствуют в нашей инвестиционной модели.
— Каковы перспективы российских акций?
— В краткосрочной перспективе уровень цен полностью зависит от цен на российский экспорт. Если говорить о долгосрочной перспективе, которая измеряется годами, то уровень 700 пунктов по индексу РТС через несколько лет будет казаться очень низким (в мае индекс РТС упал ниже 600 пунктов. — «Ф.»). Я думаю, что рынок по-прежнему слишком сгущает краски по поводу России.
— Вы много лет работали в России. Не обидно, что ваш опыт работы на российском фондовом рынке почти не используется?
— Для меня работа в IPM — это очень большой шаг вперед с творческой точки зрения. Потому что в России нет возможности работать на таком уровне. Компания же в моем лице приняла человека с огромным бизнес-опытом, пусть и в России. Это очень хороший и интересный союз.
— Из российского бизнес-опыта что можете выделить самое интересное?
— Самое интересное состояло в том, что летом 1998 года мы активно играли против рубля, заключив крупный форвардный контракт. Он не был исполнен и оказался вне закона, потому что Высший арбитражный суд приравнял форвардные сделки к пари. Это решение надолго отложило становление нормального срочного рынка в России. l
Игорь Ельник, 40 лет. В 1986 году окончил Ленинградский политехнический институт. Около пяти лет работал программистом. В 1991 году вместе с партнером создал первую собственную компанию, в 1992 году с ним же организовал инвестиционную компанию «Рандеву» (в 1999 году была переименована в «Санкт-Петербург Капитал»). С начала 2003 года — партнер в шведской компании IPM.
Индекс MSCI World включает фондовые индексы следующих 23 стран: Австралии, Австрии, Бельгии, Великобритании, Германии, Гонконга, Греции, Дании, Ирландии, Испании, Италии, Канады, Нидерландов, Новой Зеландии, Норвегии, Португалии, Сингапура, США, Финляндии, Франции, Швеции, Швейцарии, Японии.
Версия Игоря Ельника об атаке на «ЮКОС»
«Ситуация с «ЮКОСом» меня тревожит. Потому что, когда генеральный прокурор сажает Ходорковского, районный прокурор может посадить Пупкина. Но я не склонен считать, что проблема была в политике. Объединенная компания «ЮКОССибнефть» (которая вполне могла быть продана какой-нибудь американской нефтяной компании) доминировала бы в экономике Восточной Сибири, регионе в несколько раз большем, чем Западная Европа. И ни одно нормальное правительство в мире никогда в жизни не допустит, чтобы иностранная компания контролировала такую огромную часть своей территории. Видимо, у российской власти не нашлось других средств для решения этой проблемы. К сожалению».